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最火纸业板块估值已趋合理橡套电缆抗敏用品速度风扇代理法兰轴承

2022-08-10

纸业板块估值已趋合理

随着今年以来股价较大幅度的上涨,目前纸业板块中的主要股票估值已经合理,我们年初所强调的行业低估状况已经改变。再考虑到纸业板块中多数公司今年的盈利增速难以加快,我们将行业投资评级下调至丝织面料“中性”。

国内外公司估值不具可比性

目前,主要纸业A股公司PE介于9.6-16.1倍之间,并主要集中于10-11倍区间内。虽然明显低于国外一些市场同业(PB情况也一中国塑料挤出机行业正朝着健康可坚持的进行迈进样),但我们认为不同市场的公司PE不可比,甚至同一市场的公司PE也可能没有明显的可比性。这种不可比性主要在于一些估值要素在不同市场和公司中存在差异,如:资本成本、产业发展阶段、会计政策、公司竞争力等。

就资本成本而言,不同市场的国家风险不同导致了预期收益率不同,进而导致估值不同。比如中国国家风险要低于南美、韩国和台湾等国家和地区,但高于欧美。假设G华泰在不同地区上市,我们测算其在各个市场的股票价值将是不同的,这使得其享有的PE也会不同。因此,我们认为PE是估值的结果,而不能用来对比说明某公司股票是否高估或低估。

就产业发展阶段而言,相对于处于平稳期的欧美纸业,处于成长期的中国纸业为公司提供了更大的盈利增速,这同样影响了公司股票的估值。此外,即使同是国内的纸业公司,因所处细分市场的竞争态势不同,盈利能力及增长也会有差异。撇开不同市场融资成本差异不谈,在香港上市的玖龙()和理文()不仅处于仍存在巨大缺口的高端工纸行业,而且它们还在进口废纸及木浆原料控制力上具有优势,这决定了它们不仅具有较快的盈利增长,而且也具有较强的盈利能力,最终能够实现较多的价值创造,而其估值相对于国内一般纸业公司也必然会有溢价。我们测算玖龙和理文应分别享有19倍和14倍的PE,但该PE值与国内纸业公司不具可比性。我们因此可以解释,为什么玖龙上半年高调在香港上市,但其市场热烈反应并未传导至国内市场。

会计政策如所得税税率、折旧虽然疲劳实验机的国际标准、国家标准和检定规程已颁布多年年限等也会影响到公司最终的盈利,并导致估值变化。对于这种影响抛丸机,我们暂时难於精确肯定收缩率的主要缘由持“存在即合理”的观点,毕竟国内同行业的不同公司经常在税收和折旧上存在差异,只要有合适的理由,我们认为这种差异仍会持续。比如G博汇30万吨白卡生产线采用15年折旧期,长于山东同业的8-12年期限,其解释的理由是设备为国际领先水平,使用年限要比国产纸机更长久。

至于公司竞争力,我们认为是估值根本。竞争力强的公司应该具有较高的盈利能力和较快的盈利增长,从而享有较高的溢价。纸市场如所预期的正在经历激烈的价格战,但我们坚持推荐G华泰,核心的理由在于其作为产业成本领先者和效率领先者,收入增长易于超越10%的产业平均增速;同时,公司的治理结构相好吧对完善也让我们预期这种竞争力可以持久,并进一步预期其创值的持久。

下调行业评级至“中性”

基于以下理由,我们将纸业板块投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”。

首先,今年以来,主要纸业公司的股票价格平均上涨了46%(大于上证指数37%的涨幅),年初我们强调的行业因低估所形成的价值回归已基本实现。目前主要公司的股票价格大部分已达到我们预期的合理价值水平。

其次,在公司估值完成上述价值回归之后,原先被我们称之为估值“常量”的行业运行态势,将因对估值影响力增强而成为重要“变量”。我们判断,虽然下半年行业运行将保持较上半年略好的趋势,但这不足以明显加快行业和公司的盈利增长。

基于对纸业各公司的估值测算,我们判断G博汇(600966)目前股票价格已经合理,将投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”;G山鹰(600567)已经高估,将投资评级由“中性”下调为“回避”。此外,我们重申对G华泰(老河口600308)“推荐”的投资评级、G岳纸(600963)“谨慎推荐”的投资评级和G晨鸣(000488)“中性”的投资评级。

G华泰(600308):公司正在经历纸市场的价格战,预计这一状况会持续到2007年。但公司近三年仍能取得20%的年均增长,而且未来即使给予较低的盈利增长预期,其价值也依然低估。我们测算公司合理PE应为11倍。公司价值来源于其行业领先的竞争优势,体现为成本领先和效率领先,而治理结构的相对完善将使这种优势具备持续性。维持对公司“推荐”的投资评级。

G岳纸(6家具代理00963):因2007年将进入速生林规模采伐期,公司在商业模式升级的同时将实现盈利高增长,我们维持“谨慎推荐”的投资评级。此前我们已强调谨慎推荐G岳纸的核心理由是其林浆纸一体化模式转变带来的盈利高速增长,公司现有业务盈利对估值的作用已经很小。但值得注意的是,公司定向增发(目前尚为意向性)可能给估值带来不确定性。

纸业公司股票绝对估值及投资评级

股票

简称收市(元)半显性期CAGR永续CAGR估值(元股)对应合理06P/E及P/B投资评级

G华泰11.927%0%15.0111.0 / 1.9推荐 (维持)

G岳纸6.2110-20%2%7.3416.1 / 1.9谨慎推荐 (维持)

G博汇5.5311%1%5.6110.7 / 1.2中性 (下调)

G晨鸣5.1912%2%5.5310.6 / 1.4中性 (维持)

G恒丰6.727%0%6.0910.2 / 1.2中性 (维持)

G银鸽3.728%1%3.859.6 / 2.5中性 (首次)

G山鹰3.109%3%2.4413.7 / 1.1回避 (下调)

信息来源: 中国证券报

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